Seeking Alpha 에 올라온 기사를 번역한 것입니다. BDC 는 Business Development Company 의 약자로 미국에서 중소기업이나 신생기업에 자금을 지원하는 투자회사입니다. 2019년도에 우연히 Main Street Capital Corporation (MAIN) 이라는 회사를 알게 되어 처음에는 월배당이라는 이유 하나만으로 매수를 시작해서 지금까지 사모으고 있습니다. 나중에 BDC 가 상당히 위험도가 높은 기업이라는 것을 알고 전량 매도하려고 했으나 지속적으로 배당을 올려주고 있고 특별 배당까지 주면서도 payout ratio 가 그리 높지도 않아서 지속적으로 투자를 하고 있습니다. 혹시 BDC 에 관심이 있는 분들은 아래 글 투자에 참고 하세요.
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My Top 2 Buy And Hold Forever BDC Picks
by Roberts Berzins
BDC가 고위험 자산이라는 것은 널리 알려진 사실입니다. 이들은 전통적인 은행에서 저금리 대출을 받기 어려운 기업들에게 자금을 제공하는 역할을 합니다. 그리고 이런 기업들이 은행 대출을 받지 못하는 이유는 간단합니다. 보수적인 금융 기관이 보기엔 신용 위험이 너무 크기 때문이죠. 그렇기 때문에 BDC는 보다 공격적인 대출자로 나서서 대안을 제시할 수 있는 것입니다.
게다가 BDC는 대출을 제공하기 위해 자체적으로 차입을 하기도 합니다. 즉, 이 과정에는 레버리지가 개입됩니다. 물론 은행만큼 높은 수준은 아니지만, 평균적으로 부채 대비 자기자본 비율은 1.0배에서 1.3배 정도입니다.
제가 말하고자 하는 것은 BDC가 포트폴리오 수익을 높이는 데 활용될 수 있는 전술적 자산으로 볼 수 있다는 점입니다. 특히 경기 순환이 우호적인 환경에서는 더욱 그렇습니다.
이 말은 곧 BDC를 매수한 후 그냥 잊어버리는 전략이 본질적으로 좋지 않다는 뜻입니다. 이런 접근법은 안정적이고 꾸준한 현금 창출 기업에는 적용될 수 있지만, 금리 변동성, 기업 파산, 경기 둔화 등에 극도로 민감한 BDC에는 적합하지 않습니다.
즉, 때때로 BDC 투자자는 배당금 삭감과 자본 손실을 피하기 위해 미리 투자에서 손을 떼야 할 가능성이 충분히 있습니다.
하지만 모든 분야에서 예외는 존재합니다. 그리고 예외적인 BDC들은 재무 및 사업 구조가 탄탄하여 장기적으로 보유할 가치가 있는 경우도 있습니다.
저는 두 가지 예외적인 BDC에 대해 자세히 설명하려고 합니다.
하지만 그 전에, 현재 포트폴리오에서 가장 큰 BDC 투자 비중을 차지하고 있는 Kayne Anderson BDC, Inc. (KBDC)를 선택하지 않은 이유를 먼저 간단히 설명하겠습니다.
그 이유는 명확합니다. 제 관점에서 KBDC는 저평가되어 있으며, 위험 대비 수익 비율이 뛰어납니다. 특히, 위험 측면이 평균보다 낮기 때문에 긍정적인 요소로 작용합니다. 또한, KBDC가 BDC 지수(BIZD)보다 더 높은 수익을 창출하면서도 배당을 유지할 것으로 기대됩니다.
그러나 현재로서는 KBDC를 “영구적으로 보유할 BDC”로 판단하기 어렵습니다. 그 이유는 다음과 같습니다.
a) 상장된 BDC로서의 운영 이력이 제한적입니다.
b) KBDC가 목표 레버리지를 달성한 이후에도 현재의 우수한 품질을 유지할 수 있을지 지켜볼 필요가 있습니다. 현재 KBDC는 공격적인 성장 모드에 있기 때문입니다.
이제, 제가 선택한 “영구적으로 보유할 수 있는 BDC” 두 종목으로 넘어가겠습니다.
#1 – Main Street Capital Corporation
Main Street Capital Corporation (MAIN)는 가장 방어적인 BDC 중 하나라고 볼 수 있습니다. 2007년 상장된 이후 단 한 번도 배당을 삭감하지 않았다는 점만 봐도 안정성이 돋보입니다.
본격적으로 MAIN이 장기 투자에 적합한 이유를 설명하기 전에, 먼저 한 가지 중요한 점을 짚고 넘어가겠습니다.
MAIN은 현재 가장 높은 가격을 기록하는 BDC입니다. P/NAV(주가/순자산가치) 비율이 1.77배에 달하는데, 이는 적어도 단기~중기 수익률을 극대화하는 데 장애 요소로 작용할 가능성이 있습니다. 또한, 일반적인 BDC에 비해 배당 수익률이 낮습니다. MAIN의 배당 수익률은 7.3% 수준입니다.
그러나 1.77배 P/NAV를 그대로 받아들이는 것은 다소 성급할 수 있습니다.
지난 10년 평균 P/NAV는 약 1.5배였으며, 불과 몇 달 전에는 1.95배까지 올랐던 점을 고려할 필요가 있습니다.
또한, MAIN은 internally managed (내부적으로 관리되는) BDC이기 때문에 NAV 대비 프리미엄이 붙는 것이 일반적이며, 경쟁사 대비 높은 가치 평가를 받을 가능성이 큽니다.
그럼에도 불구하고 순자산가치보다 55% 높은 가격에 거래된다는 것은 본질적으로 공정가치보다 55% 비싸게 매입하는 것과 같습니다.
따라서 MAIN은 α(알파) 수익 창출 또는 포트폴리오 수익률 증가를 위한 최적의 선택으로 보기 어렵습니다.
이제, MAIN이 장기 투자에 적합한 이유로 다시 초점을 맞춰 보겠습니다.
먼저, MAIN은 최고 품질의 프라이빗 크레딧 대출에 투자합니다. 그 특징은 다음과 같습니다.
- 선순위 담보 대출(First lien): 담보 설정이 가장 우선되는 대출로, 채무불이행 시 회수 가능성이 높습니다.
- 엄격한 금융 약정(Covenant-strict): 차입 기업에 대해 엄격한 조건을 부여하여 신용 위험을 최소화합니다.
- 다양한 포트폴리오 구성(Diversified): 최대 규모의 대출이 전체 대출 포트폴리오에서 차지하는 비중이 3.2%로, 개별 대출에 대한 의존도가 낮아 리스크가 분산됩니다.
- 평균 이하의 리스크(Below-average risk): 예를 들어, 선순위 레버리지(senior leverage) 비율은 2.6배 EBITDA, 선순위 이자보상비율(senior interest coverage) 3.0배 EBITDA로 안정적인 수준을 유지합니다. (단, KBDC를 제외하면 이보다 더 좋은 조건을 찾기는 어렵습니다.)
MAIN은 이러한 특성을 바탕으로 장기적으로 안정적인 수익을 창출할 수 있는 BDC로 평가됩니다.
두 번째로, MAIN의 포트폴리오에서 31.9%가 고품질 주식 투자에 할당되어 있다는 점은 게임 체인저라고 할 수 있습니다.
이러한 주식 투자는 MAIN의 프라이빗 크레딧 금융을 통해 재무 구조가 탄탄하고 대부분 이미 배당을 지급하는 기업들에 투자한 결과입니다.
이러한 주식 포트폴리오의 강점은 다음과 같습니다.
- 전통적인 대출 수익과 역의 상관 관계를 가짐
(예: 기준 금리가 하락하면 일반적으로 주식 시장은 강세를 보이지만, 대출에서 발생하는 수익은 감소) - 높은 수익 창출 가능성
이를 통해 MAIN은 대규모 현금을 확보할 수 있으며, 이후 부채 감소, 특별 배당 지급 또는 포트폴리오 확장에 활용될 수 있음.
최근 Heritage 사례가 좋은 예시입니다. MAIN은 해당 투자의 출구 전략을 성공적으로 실행하여 32%의 내부 수익률(IRR)을 기록, 초기 투자금의 2.1배를 회수했습니다.
세 번째로, MAIN은 신중한 경영진이 내부 관리 구조 아래 운영하는 BDC입니다.
이 내부 관리 방식은 이해관계의 정렬을 더욱 정확하게 맞추는 데 도움이 되며, 일반적으로 외부 운용사가 부과하는 높은 수수료를 피할 수 있는 장점을 제공합니다.
MAIN의 방어적인 특성은 자본 구조에서 확연히 드러납니다.
즉, BDC 업계에서 다섯 번째로 낮은 레버리지 비율을 유지하고 있으며, 부채 대비 자기자본 비율(부채/자기자본)이 0.79배에 불과합니다.
이는 재무 충격에 민감하게 반응하지 않는 BDC를 원하는 투자자들에게 매우 적합한 요소이며, 가장 심각한 경제 위기 속에서도 생존할 수 있는 내재된 재정적 여력을 제공하는 중요한 요인이 됩니다.
#2 – Sixth Street Specialty Lending
Sixth Street Specialty Lending (TSLX)는 MAIN과는 상당히 다른 특징을 가진 BDC입니다.
TSLX는 프라이빗 크레딧 투자에서 주식 비중이 크거나 CLO(부채담보부증권) 구조에 노출된 특이한 요소 없이, 전형적인 BDC의 형태를 유지하는 ‘순수한 BDC’로 볼 수 있습니다.
TSLX의 핵심 투자 전략은 주로 고품질의 선순위 담보 대출(First-lien loans)에 집중하여, 총 투자 수익률과 자본 비용 간의 안정적이고 누적적인 스프레드를 확보하는 것입니다.
그리고 제 의견으로는, TSLX는 이 전략을 매우 성공적으로 실행해 오고 있습니다.
그 결과 꾸준한 초과 수익과 배당 증가를 이끌어냈습니다.
시장 역시 이를 인정한 것으로 보이며, TSLX의 NAV(순자산가치) 대비 약 30%의 프리미엄을 부여하고 있습니다.
그리고 이러한 프리미엄이 큰 장애 요소라고 보기는 어렵다고 생각합니다.
아래 차트에서 이 상황이 잘 나타나 있습니다.
물론 현재 평균 BDC의 P/NAV(주가/순자산가치) 비율이 0.93배 수준이므로, TSLX의 밸류에이션이 상대적으로 높은 편으로 보일 수 있습니다.
그러나 다시 말해, 과도한 고평가 상태라고 볼 만한 수준은 아닙니다.
그리고 가장 중요한 점은, ‘영구적으로 보유하는 투자 전략’에서는 밸류에이션 배수가 핵심 요소가 아니라, 기초적인 펀더멘털의 질이 더 중요한 역할을 한다는 점입니다.
즉, 장기적인 관점에서 보면 현재의 프리미엄이 투자 결정에 큰 걸림돌이 되지는 않을 수 있습니다.
MAIN과 마찬가지로, TSLX의 장기적인 성과에 대해 자신감을 가지는 세 가지 이유를 설명하겠습니다. 이를 통해 DRIP(배당 재투자 프로그램)을 오랫동안 유지하면서 별도의 추가 관리를 하지 않아도 될 것이라고 생각합니다.
1. TSLX는 탁월한 자본 배분을 수행합니다.
이는 다소 기술적인 요소가 포함됩니다.
많은 BDC 분석가들은 대출 포트폴리오(대출 품질, 수익률 등)에 집중하는 경향이 있지만, 대차대조표의 반대편(즉, 외부 부채 구조)에 대해서는 비교적 덜 신경 쓰는 경우가 많습니다.
그러나 TSLX가 투자 자금을 조달하기 위해 선택한 외부 부채 구조는 장기적인 가치 창출과 지속 가능한 배당 유지에 있어 매우 중요한 영역입니다.
TSLX의 레버리지 구조가 BDC를 독특하게 만드는 주요 요소:
- 모든 차입금이 변동금리로 스왑되어 있음
→ 자산 측면과의 완벽한 동기화가 이루어지므로, 금리 인하 위험이 평균 BDC보다 더 효과적으로 완화됨 - 전체 차입금의 85%가 만기 3년 이상으로 설정됨
→ 의미 있는 재융자 리스크가 최소화됨 - SOFR 대비 스프레드가 업계에서 가장 낮은 수준
→ 신용 시설 부문에서 약 160bp(베이시스 포인트) 수준 - 레버리지 비율이 업계 중앙값(1.21배)보다 낮음
→ BDC의 안정성이 더욱 강화됨
이러한 요소들은 TSLX를 장기적인 관점에서 탄탄한 투자 대상으로 만들고 있으며, 장기 보유 전략을 고려할 때 중요한 기준이 될 수 있습니다.
두 번째로, TSLX의 포트폴리오 품질은 전반적으로 매우 우수합니다.
TSLX의 전체 포트폴리오 중 경기 민감 업종에 연결된 비중은 단 10%에 불과합니다.
또한, TSLX의 비적립(non-accrual) 대출 비율은 항상 업계 평균보다 낮은 수준을 유지해 왔습니다.
심지어 코로나19 기간과 2022년 초에도 그러했습니다.
현재 비적립 대출 비중은 전체 포트폴리오의 1.2%에 불과하며, 이는 업계 평균(3.7%)보다 훨씬 낮은 수준입니다.
세번째로, 강력한 배당 방어력입니다. 현재 BDC 업계 전체적으로 스프레드가 매우 축소되고 있고, 거래 시장의 둔화로 인한 역풍이 존재하지만,
TSLX는 여전히 배당 방어력 측면에서 충분한 안전 마진을 확보하고 있습니다.
- 기본 배당 커버리지(Base dividend coverage)가 126%로, 업계 평균(103%)보다 훨씬 높은 수준입니다.
- 이처럼 충분한 배당 완충 장치(Buffer)가 있기에, TSLX는 추가적인 투자 활동을 위한 자본 유지와 잠재적인 충격에 대한 방어력을 동시에 확보할 수 있습니다.
제 개인적인 의견으로는, TSLX는 ‘선순위 담보 대출(First-lien loans)’에 집중하는 BDC 중에서 장기 투자에 가장 적합한 종목이라고 생각합니다.
요약 (The Bottom-Line)
BDC는 포트폴리오 수익률을 전략적으로 향상시키는 고위험 자산이며, 다양한 방식으로 포트폴리오를 구성할 때 활용될 수 있습니다.
또한, 현재 수익 흐름을 증가시키는 데에도 유용한 자산입니다.
하지만 BDC는 ‘영구 보유(Buy and Hold Forever)’ 전략에 적합한 자산이 아닙니다.
고위험 자산인 만큼 시장 침체에 민감하게 반응하며,
BDC 투자자는 배당 삭감 또는 자본 손실을 피하기 위해 전략적으로 보유 자산을 회전해야 할 가능성이 높습니다.
그럼에도 불구하고, 예외적으로 장기 보유할 수 있는 긍정적인 사례들이 존재합니다.
이러한 종목은 많지는 않지만 분명히 존재하며, 본 글에서 이에 대해 상세히 설명했습니다.
제 의견으로는, MAIN 과 TSLX 는 장기적인 관점에서 포트폴리오 내에서 영구적으로 보유할 수 있는 BDC로 볼 수 있습니다.
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조금 긴 글이기는 한데 BDC 투자를 고민하시는 분들은 한 번 읽어 볼만할 것입니다.
Kevin's Story 
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