오랜만에 글을 올리는 것 같습니다. 그 동안 정신없이 살다 보니 점점 나태해 지면서 거의 방치 상태로 1년이 지난 것 같습니다.
Broadcom (AVGO) 이라는 기업을 소개하고자 합니다. 이 종목은 작년 2020년 Corona pandemic 으로 인해 미국 주식시장이 폭락을 하던 시기인 3월 19일에 처음 포트폴리오에 편입한 이후로 꾸준히 모아서 현재는 제 포트폴리오에서 가장 큰 비중을 차지하고 있는 종목입니다. (참고로 Microsoft 가 두번째네요….) 상당히 오래전부터 통신칩 회사로 알고는 있었으나 크게 관심은 갖고 있지 않았으나 의의의 높은 배당률에 성장성도 뛰어난 것으로 생각되어 포트에 편입하였고 장기적으로 가져갈 생각입니다.
오늘 소개 드릴 내용은 SeekingAlpha 에 올라온 기사입니다.
상당히 긴 내용이니 앞에 요약 부분 과 Reason2 와 Reason3 부분만 보실 것을 권장합니다. 물론 다 보셔도 되구요….

원문 링크 : https://seekingalpha.com/article/4430209-3-reasons-broadcom-could-make-you-rich

Summary

• 100 bagger 는 value 에 있어서 100 배의 가치가 잇다고 인정되어 결국엔 부유한 은퇴의 꿈을 실현시켜 주는 회사들이다.
• 그러나 이런 인생을 바꿀만한 return 을 달성하는 아주 쉬운 방법은 “지금 사서 가져가는 것” ( “buying right and holding on.” ) 이다.
• Broadcom 은 세계에서 최상의 품질을 가장 잘 관리하고 있는 chip maker 이다. 그들의 수익성은 지난 10년동안 증명이 되어 왔고 analyst 들은 이런 마진이 계속해서 증가할 것이라고 예상하고 있다.
• 향후에 있을 M&A 로 인해 회사측에서는 연평균 10% 이상의 성장을 할 것이라고 가이드 하고 있으나 analyst 들은 연평균 18.5% 성장이 가능하다고 생각하고 있다. 그들의 3.3% 정도인 배당율을 감안하면 연평균 13.3% 에서 21% 정도의 잠재 투자 수익율 ( return potential ) 을 갖고 있다는 것을 의미한다.
• 고평가된 테크 주식과 투기적인 광기로 가득 찬 시장에서도 Broadcom 은 적정한 가격으로 거래되면서 부유한 은퇴의 꿈을 실현 시켜줄 종목으로서의 잠재력을 보여주고 있다. 은퇴 포트폴리오로 약 $7,000 어치를 매수한 한 투자자는 Tom Phelps 가 이야기 하는 ” 지금 사서 가져가는 ” 전략을 따르고 있다고 한다.

Tom Phelps 는 수십년간 시장 수익율을 분석한 “100 To 1 In The Stock Market” 라는 책에서 어떻게 $10,000 을 $1 million 로 만들어줄 수 있는 종목을 찾을 수 있는지 설명하고 있다. 인생을 바꿀만한 부의 복리에 대한 비밀은 한 줄로 요약될 수 있다.

” Fortunes are made by buying right and holding on. ” – Tom Phelps

물론 평범한 회사로는 그런 끝내주는 ( mind-blowing ) 결과를 얻을 수는 없다.

JP Morgan 자산 관리팀의 연구에 의하면 1980년 에서 2014년 사이에 S&P 500 기업들 중에 64% 가 재정적 빈곤으로 인해 지수에서 퇴출되었고,

3,000 개의 미국 거대 기업 중에 40% 가 손실이 70% 이상인 치명적인 손실을 겪었고 다시는 회복하지 못하고 있다고 한다. 심지어는 Utilities Sector 도 이런 기업이 13% 에 이르고 있다.

1980년 이후로 Russell 3000 대비 투자 수익율의 중간값이 -54% 이며 모든 종목 중에 64% 가 시장에 지고 있으며 배당금을 포함한 총 투자 수익율에서도 손실을 보고 있는 종목이 40% 에 달한다

만약에 당신 인생을 바꿀만한 결과를 원한다면 value trap 종목과 주가가 급격하게 가라앉거나 그들의 fundamental 이 주기적으로 순환한다 해도 몇십년 동안 보유할 가치가 있는 blue-chip 종목을 구분할 수 있어야 한다.

(Value Trap : PER, PBR, PSR 등이 낮아 저평가되어 있는 것처럼 보이지만 영원히 저평가로 남게 되는 것을 Value Trap 이라고 함. 벤자민 그레이엄은 자산 가치 대비 저평가되어 있는 종목을 장기 보유하더라도 3년이 지나도 주가가 오르지 않으면 Value Trap 으로 생각하여 팔아 버렸음)

오늘 나는 항상 내가 가장 좋아하는 tech 섹터의 blue-chip 인 Broadcom (AVGO) 를 설명하고자 한다.

Broadcom 은 Tom Phelps 가 말하는 blue-chip 의 완벽하고도 가장 전형형적인 예라고 할 수 있다.
Tom Phelps 가 말하는 blue-chip 은 적정한 가격을 유지하고 risk 를 관리하는 portfolio 에 장기간 보유할 경우 안정적인 income 과 부의 복리 증식으로 부유한 은퇴라는 꿈을 이루어주는 종목이다.

Reason One: World-Class Safety And Quality

Value trap 을 피하는 것이 나의 가장 첫번째 우선순위이다. 그렇기 때문에 나의 모토는 “안정성과 회사의 질적인 수준이 첫번째이고 valuation 은 신중해야(보수적이어야) 하며 항상 건강한 risk 관리가 되어야 함” 이다. 그러나 70% 이상 손실이 발생하게 하고 다시는 회복하지 못하는 지뢰를 피할 수 있는 안정성과 회사의 질적인 수준을 어떻게 측정할 것인가 ?
정량적인 fundamental 분석과 각 평가 기관의 전문가들 그리고 Broadcom 을 담당하는 analyst 들의 의견을 통합적으로 검토해 보았다. (holistic approach)

Dividend King 은 아래의 항목들을 cover 하는 147 가지의 fundamental 매트릭스에서 전체적으로 좋은 점수를 보여준다

• dividend safety
• balance sheet strength
• short and long-term bankruptcy risk
• accounting and corporate fraud risk
• profitability and business model
• growth consensus estimates
• cost of capital
• long-term sustainability (ESG scores and trends from MSCI, Morningstar, S&P, FactSet, and Reuters’/Refinitiv)
• management quality
• dividend friendly corporate culture/income dependability
• long-term total returns (a Ben Graham sign of quality)

우리가 fundamental risk 를 평가하기 위해 사용하는 9 개의 평가 기관들의 모든 평가 항목을 세어보면 1,000 가지 이상의 측정 가능한 항목을 포함하고 있다. safety 와 quality 측면의 모든 평가 항목들은 아래 항목들을 기반으로 선택되어졌다.

• decades of empirical data
• the experience of the greatest investors in history
• nine rating agencies
• and what blue-chip economists and analyst firms consider most closely correlated to a company’s long-term success.

우리의 safety & quality 모델이 올바로 잘 작동하는 유효한 것인지 어떻게 알 수 있을 것인가 ?

• during the Great Recession and Pandemic, 6 predicted Phoenix list dividend cuts
• 5 actually happened
• during the Great Recession, the S&P 500 cut dividends by 25%
• Phoenix blue-chip watchlist was flat
• During the Pandemic S&P 500 cut dividends 1%
• Phoenix watchlist +6%
• Our safety model is calibrated for average historical recessions
• but is so robust thanks to our focus on overall quality, that our dividend cut predictions were highly accurate even during the 2 worst recession in the last 75 years.

2020년 3월 이후에 미국에 상장된 주식 중에 93% 가 상승을 한 반면에 Phoenix blue-chip 추전 종목 117 개 중에 97% 인 113 개가 상승하였으며 4 개 종목은 하락 하였는 이 중에 3개는 중국 tech 종목이었다. 특히 11 종목은 100% 이상의 상승을 보여줬다.

• the greatest investors in history have 60% to 80% success rates over decades
• I’m confident we can achieve that long-term success range with the DK Phoenix strategy
• It’s not magic, it’s disciplined financial science
• specifically, the math behind getting and staying rich on Wall Street.

Broadcom 이 어떻게 모든 측면에서 가장 완벽한 safety & quality 모델 중에 하나가 되기에 충분한가 ?

배당 안전성 (Dividend Safety)

장기 신뢰성 (Long-Term Dependability)

MSCI ESG 위험 지수 (ESG risk profile) 이 B (poor) 에서 BB (below-average) 로 상향되면서 AVGO 의 신뢰성 지수가 향상되었다.

Overall Quality

Broadcom Is the 304th Highest Quality Master List Company (Out of 500) = 39th Percentile

(Source: DK Safety & Quality Tool) updated at the end of each day, sorted by overall quality score

The DK 500 Master List includes the world’s highest quality companies including

• all dividend champions
• all dividend aristocrats
• all dividend kings
• all global aristocrats (such as BTI, ENB, and NVS)
• all 12/12 Ultra SWANs (as close to perfect quality as exists on Wall Street, think wide moat aristocrats)

작년에 우리 멤버들에게 수백만 달러의 이익을 만들어주었고 결국 앞으로 다가올 수년 또는 수십년 동안에 우리에게 수십억 달러을 만들어 줄 Phoenix strategy 의 핵심적인 리스트가 Dividend Kings tool 의 걸작 목록이다.

AVGO 는 이 목록에서 69% 의 점수를 보이고 있으며 상위 304 번째에 위치하고 있다. 이 점수는 높지 않은 점수를 보이는 SWAN 들 중에 하나라고 할 수 있으나 이 관심 종목 리스트가 전 세계에 가장 뛰어난 엘리트 회사들만을 대상으로 했다는 것과 Broadcom 은 평균 이상의 점수를 보인 회사들 중에 8/12, blue-chip 들 중에는 9/12, 그리고 아래 SWAN 들 중에 10/12 에 위치하고 있다는 것을 기억할 필요가 있다.

• AstraZeneca (AZN)
• Bank of Nova Scotia (BNS)
• Caterpillar (CAT) – dividend aristocrat
• Brookfield Infrastructure Partners (BIP) (Uses K-1 tax form) (BIPC) – no K1
• Pfizer (PFE)
• McDonald’s (MCD) – dividend aristocrat
• Walgreens (WBA) – dividend aristocrat
• Oracle (ORCL)
• CVS Health (CVS)
• Square (SQ)
• Tesla (TSLA)

물론 투자자 각자가 객관적인 데이터로 이 모델을 검증해 봐야 한다.

Quality is one of the seven proven alpha factors, meaning decades of studies have determined that quality on its own can result in superior results, and also how to measure quality.

월가에서는 수익성이 종목에 대한 질적 평가를 대신하고 있으며 Broadcom 의 수익성은 환상적이다.

AVGO 의 역사적인 수익성은 peer 그룹에서 상위 10% 에 위치하고 있으며 지난 12개월간 평균 수익성은 글로벌 chip maker 들 중에 상위 21% 에 위치하고 있다.

역사적으로 가장 위대한 투자가들의 대부분이 특히 중요하게 생각한 두 종류의 수익성이 있는데 그것은 아래 두 가지이다.

• Buffett and Graham: free cash flow margins
• Joel Greenblatt: return on capital

버핏 (Buffett) 과 멍거 (Munger) 는 free cash flow 를 기업 내연의 가치 (intrinsic value) 의 궁극적인 원천이라고 평가하고 있다.

Broadcom 은 전체 판매의 거의 50% 를 free cash flow 로 만들고 있다.

• what’s leftover after running the business and investing in future growth
• what funds dividends, buybacks, and repays debt

AVGO 의 FCF 마진은 전 세계 모든 회사들 중에 상위 5% 에 들어가며 특히 FCF 를 동전 찍어내듯 만들어내는 Visa (V) and Mastercard (MA) 보다 뛰어 나다.

Broadcom Consensus Profit Margin Forecast

Broadcom 의 수익성은 계속 좋아질 것으로 예상되고 있는데, 2023년까지 FCF margin 은 50% 를 달성할 것이이고 EBIT margin 은 거의 57% 수준이 될 것으로 시장 컨센서스가 형성되고 있다. Net margin 47% 는 business 에서는 거의 들어보지 못한 숫자임에도 불구하고 CEO Hock Tan 은 역사적으로 이 산업에 가장 크게 자본을 할당하는 사람 중에 한 명이다.

Net margins of 47% are almost unheard of in the world of business, but CEO Hock Tan is one of the greatest capital allocators in the history of this industry.

Broadcom 은 지속적인 인수합병을 통해 매력적인 valuation 의 업계 최강의 제품들을 사들이면서 그들의 비즈니스를 좀더 효율화 하기 위해서 핵심이 아닌 제품 라인업을 가지치기 하는 프로세스를 완벽하게 만들어 감으로써 궁극적으로 cost 시너지를 촉진해 왔다.

Morningstar

다음으로 Joel Greenblatt 가 특히 잘 활용하고 있는 질적인 지표 Return On Capital 에 대해서 알아보겠다. Greenblatt 는 어떤 회사의 질적인 우수함과 해자를 대변하는 것으로 ROC 를 정의하였다.

• operating income (EBIT)/operating capital (1년 동안 비즈니스를 운영하는데 들어간 돈)

Greenblatt 의 전설적인 레코드인 21년 동안 연간 40% 수익율은 ROC 가 높으면서 valuation 이 낮은 기업에 투자하여 달성한 것이다. Master List 의 기업들 평균 ROC 는 88% 이고 배당 귀족의 경우 평균 83% 그리고 SWAN 의 경우는 평균 87% 이다.

지난 12 개월간 AVGO 의 ROC 는 210% 였고 이는 글로벌 chip maker 들 중에 상위 2.5% 에 해당하는 것이다. 최근 분기에는 312% 로 급격하게 상승하고 있다.

지난 4년 동안 AVGO 의 ROC 는 연간 84% 성장해 왔고 EBIT margin 에 대한 시장 컨센서스를 기반으로 했을 때 향후 몇 년동안 완만하게 상승하여 325% 를 상회하는 잠재력을 갖고 있을 것 같다.

Broadcom Credit Rating Consensus

신용도 평가 측면에서 Broadcom 은 투자 등급이기는 하나 역사적으로 높은 레버리지 등급을 부여해 왔다. Broadcom 이 M&A 를 기반으로 하고 있기 때문에 평가 기관들은 향후 30년내에 파산할 확율을 11% 로 평가하고 있다. 그러나 이 M&A 가 Broadcom 을 부유한 은퇴의 꿈을 실현 시켜 주는 종목이 되도록 만들었고 믿기 어려운 미래 성장성을 유지시키고 있는 것이다.

Reason 2: Incredible Long-Term Hyper-Growth Potential

향후 몇 년간의 성장 예상치를 보면 왜 이 기업에 흥분을 하는지 이유를 발견할 수 없을 수도 있다. 배당은 2021년도의 꽤 괜찮은 배당 성장 이후에도 계속해서 7~8% 성장할 것으로 예상되고 있으나 Broadcom 투자의 주요 명제는 M&A 가 주도하는 고성장(hyper-growth) 이다.

Broadcom 은 Hock Tan 에 의해서 운영되고 있는데, 나는 그가 반도체 업계의 Jeff Bezos 라고 생각한다.

CEO 인 Hock Tan 은 2006년 3월부터 CEO 자리를 유지하고 있으며, 처음에는 Avago 의 CEO 였으며 Avago 와 Broadcom 간의 합병이후에는 합병된 회사의 CEO 가 되었다. 그 전에 그는 Integrated Device Technology 의 최고경영자 이었다. Tan 은 기계공학 학사와 석사 학위를 갖고 있으며 Pepsi 와 GM, 그리고 일부 벤쳐캐피탈에서 재무담당으로 일한 경험을 갖고 있는 기술적 background 와 재무적 background 를 모두 갖고 있다. 이러한 background 로 인해 그는 일련의 공격적인 합병과 그것을 지속할 수 있는 전략의 중심에 서 있다.

Morningstar (emphasis added)

M&A 는 chip 산업에서는 아주 일반적인 것이긴 하나 Broadcom 은 그것을 예술적인 형태까지 발전시키고 있다.

지난 10년간 AVGO 에 의해서 잘 기획되고 실행된 거래를 통해서 그들의 operating profit 은 거의 100 배 가까이 매출은 16배 이상 성장하였다. 실패의 확율이 아주 작은 규모의 경제와 원가 절감의 시너지 효과 통한 margin 의 확장은 Broadcom 이 믿을 수 없는 성과를 달성하는데 key 가 되어 왔다.

[AVGO Total Returns Since 2010]

2010년 1월에 Broadcom 에 $1 를 투자했다면 인플레이션을 보정하고도 현재는 $26 의 가치가 되어 있을 것이다. S&P 는 같은 기간 동안 실제적으로 4배 가 되어 있다.

Broadcom 은 향후에도 연평균 34% 이상의 성과를 지속적으로 창출하지 못할 이유가 없어 보이며 적어도 양호한 성과를 창출하지 못하지는 않을 것으로 보인다. 그러나 애널리스트 들은 고성장을 지속할 것이며 그것은 점진적으로 가시적 성과를 보일 수 있는(needle-moving) M&A 에 의할 것으로 예상하고 있다.

• 8.6% to 18.5% CAGR growth consensus range
• 8% to 27% adjusted for historical analyst margin of error

AVGO 의 성장에 대한 애널리스트들의 예상이 얼마나 정확한 것일까 ?

AVGO 는 가이던스를 기반으로 하는 예상을 beat 하는 최고의 tracking 기록을 갖고 있다.

• 11년 동안 단 두 번 컨센서스를 미스 했는데 그 중에 한 번은 2020 년의 black SWAN pandemic 때문이었다.
• 이상점들을 평활하게 하고 보면 하방으로는 5% 의 허용오차인 반면에 상방으로는 45% 까지 허용오차가 커진다. 즉 실적 shock 가 와도 약 5% 선이며 surprise 가 올 때는 45% 까지 실적 surprise 가 발생했다
• 8% to 27% CAGR margin of error adjusted growth consensus range

물론 세계적 수준의 고성장 SWAN 에 대해서도 overpay 를 하는 것은 실수일 수 있으나 다행스럽게도 AVGO 는 고전적인 Buffett 스타일의 적정가격에 거래되고 있는 훌륭한 기업이다.

Reason 3: A Wonderful Hyper-Growth Blue-Chip At A Fair Price

지난 11년간 수억명의 투자자들은 AVGO 의 earning 에 14배 에서 15배 정도를 투자했다.

• 90%의 확율로 이것이 Broadcom 의 적정 가치를 나타낸다고 볼 수 있다.

매월 반복해서 발생하는 software 매출로 인해 AVGO 의 cash flow 는 점점 더 안정화 되어 가고 있으며 적정 multiple 이 조금씩 높아지는 추세가 유지되고 있다.

• 12개월 목표 주가의 중간값 $516 로 애널리스트들의 21% 가 예측한 값임
• 이 목표가는 PER 17.7 수준임

오늘 AVGO 는 PER 16.2 배, PEG 0.9, EV/EBITDA 13.7 로 거래 되었는데, 이는 Peter Lynch 가 이야기 하는 “growth at a reasonable price” 에 해당한다고 할 수 있다.

AVGO 의 과거 평균 PER 은 16.6 이었는데 애널리스트들이 예상하는 12개월 목표 주가 중간값 $516 에 해당하는 PER 17.7 에 약간 못 미치는 값이다.

Broadcom 은 기본적으로 적정 가격으로 거래되고 있으며 몇 년간은 고성장을 실현하지 못할 것으로 예상이 되고 있다. 이것은 일정 기간이 지난 이후에 투자 성과 측면의 잠재력이 상당하다는 것을 의미하지만 부유한 은퇴의 꿈을 실현시켜 줄 기업으로 이야기 하기는 어려워 보인다.

Broadcom Total Return Potential

오늘 AVGO 를 매수 한다면 당신이 예상할 수 있는 투자 성과에 대한 합리적인 아이디어를 제시하겠다.

• 향후 5년간 연평균 7% ~ 18% 정도의 투자 성과가 예상됨

AVGO 2023 Consensus Return Potential

만약에 AVGO 가 2023 년까지 애널리스트들이 예상하는 성장을 이루고 역사적인 적정 가치로 돌아간다면 애널리스트들의 예상은 아래와 같다.

• 향후 3년간 8% 의 투자 성과
• 연 평균 3.0% 투자 성과
• S&P 500 대비 연평균 0.7% 정도 낮은 수익율

그러나 항상 명심해야 할 것은 valuation consensus 추정이라 것은 어떤 지표를 보느냐에 따라서 다양하게 변한다는 것이다.

AVGO 2023 Consensus Return Potential (Based On Operating Cash Flow)

Operating cash flow 를 이용하여 투자 성과 잠재력을 보면 AVGO 는 수년동안 점진적인 성장과 함께 연평균 10.5% 의 성과를 보여줄 것이다.

AVGO 2023 Consensus Return Potential (Based On EBITDA)

EBITDA 측면에서는 AVGO 가 예상대로 성장한다면 연간 12.5% 의 투자 성과를 보여줄 것이다.

AVGO 2022 Consensus Return Potential (Based On Free Cash Flow)

FCF (Free Cash Flow) 측면으로 보면 향후 2년 동안 연평균 27% 의 투자 성과를 보여줄 것이다.

AVGO 2023 Consensus Return Potential (Based On Average Fair Value 16.6 PE)

Broadcom 은 향후 몇 년동안 10% 정도 투자 성과를 보여줄 근본적인 잠재력은 갖고 있는 것으로 보이나 2010 년 이후 연평균 30% 나 성장해 오던 것과 비교해 보면 투자자들을 exciting 하게 해 주지는 못 할 것 같다.

그러나 명심하라 AVGO 의 투자 스토리는 M&A 주도의 장기 고성장 스토리라는 것을.

AVGO 2026 Consensus Return Potential (Based On Earnings)

만약에 AVGO 가 2026년까지 애널리스트들이 예상하는 대로 성장한다면 투자자들은 아래와 같은 기대를 할 수 있다.

• 95% total returns
• 12.9% CAGR
• vs 4.8% CAGR S&P 500
• 2.6X better than the market’s consensus return potential

13% returns that are almost 3X that of the S&P 500 is far more attractive, and of course, if AVGO returns to historical fair value multiples for other metrics, it looks better still.

AVGO 2026 Consensus Return Potential (Based On Average Fair Value 16.6 PE)

Broadcom 은 향후 5년간 연평균 16% 가까이 total return 을 실현할 수 있는 잠재력을 갖고 있다.

모든 시장에서 이 정도 성과는 대단한 성과이다. 특히, 많은 인기 있는 테크 종목들이 터무니 없이 고평가 되어 전체 시장이 32% 나 고평가 되어 있는 시장에서도 대단한 성과라 볼 수 있다.

• 연평균 15% 의 성과는 ARK investment 의 Cathie Wood 와 사모 펀드에서도 달성하기 위해 노력하고 있는 숫자이다.

이러한 주제별 접근 방식은 주요 반전에 대해서 준비가 되어 있지 못하다. ARK 의 혁신기업에 투자하는 ETF 인 ARKK 는 최근에 시장에 전개되고 있는 스토리에 tunning 되어 있지만 경험이 부족한 팀, 도움을 받지 못하고 있는 포트관리자, 리스크 관리 능력등의 부재로 인해 시장의 주요 반전에 대한 해결책을 찾고자 고민할 (grapple with) 수 있을 정도로 준비가 되어 있지는 못하다

Morningstar